导读

我们发现，本轮黄金行情也与以往有着明显的不同：金价与实际利率的背离，央行与ETF的反向操作，沪金与伦金的差异。我们提示当下黄金价格存在四处逆风：美债反弹风险、美股分流、风险偏好修复、沪金溢价回归。逆风之后，展望未来，降息交易的真正时刻，黄金依然存在历史级行情的机会。

摘要

1.  自2022年11月3日创下1618.3美元/盎司的价格低位以来，COMEX黄金走出了一波小牛市，尽管几经波折，但依然重新站上了2000美元/盎司的关口。但我们也发现，本轮黄金行情也与以往有着明显的不同，我们重点提示黄金当前的四处逆风及调整之后的机会：

（1）特征：金价与实际利率的背离，央行与ETF的反向操作，沪金与伦金的差异。特征一：实际利率阶段性创新高，黄金的实际表现抗住了压力测试，我们认为，金价超预期的表现除了央行够金潮等因素外，也与避险情绪持续高涨的背景下黄金的安全溢价凸显有关。特征二：央行购金潮对黄金价格形成了有力支撑，但ETF（与实际利率负相关）的持续流出也限制了黄金的上涨弹性。特征三：伦金涨幅不如沪金，主因汇率预期扰动。

（2）逆风：美债反弹风险、美股分流、风险偏好修复、沪金溢价回归。逆风一：美债利率短期下行速度过快，多头交易拥挤可能意味着新的反弹风险。逆风二：美股为代表的权益资产反弹，使得黄金作为对冲资产组合波动的作用有所弱化。逆风三：中美关系的企稳，将有利于风险偏好的修复，利空黄金。逆风四：人民币汇率升值趋势下，沪金溢价的修复也是大势所趋。

（3）展望未来，逆风之后，黄金仍存历史级机会。我们重申：美国三季度经济的高增长，大概率不可持续，四季度经济将再次放缓，随后降息交易将更为顺畅，直接利好黄金的配置机会。沪金溢价回归常态后，内外金价迎来共振向上的机会。值得一提的是，如果黄金价格再次突破新高并且站稳，将形成技术上典型看涨的欧奈尔杯柄形态。再结合以往黄金牛市的表现来看，我们重申调整之后，黄金价格后期有望挑战2400美元/盎司甚至更高的水平。

2.  国内经济：商品房销售有所回暖。从上中下游角度来看，上游原油价格微跌，焦煤价格反弹；中游螺纹价格有所反弹；下游100大中城市成交土地面积反弹、乘用车销量、30大中城市商品房成交面积有所反弹。物价方面，猪肉价格回落，蔬菜批发价格反弹。其他方面，国债利率有所反弹，期限利差收窄，美元指数回落。从需求端角度来看，全国商品房成交面积反弹，全国二手房挂牌出售价格总体下跌，出售挂牌数量有所增加。建材综合指数整体反弹，开工率上行。从产业链角度来看，农产品中，农产品中，家畜、作物、油脂油料多数下跌；油价、天然气价下跌，产业链商品价格多数下跌；黑色链整体震荡，焦煤价格上涨；有色金属价格涨跌分化，贵金属上涨。

3.  下周关注：下周中国美国公布11月制造业PMI。

4.  风险提示：美国经济表现超预期，加息预期再度升温。

正文

1.  周度聚焦：黄金再定位——暂避逆风，再举大计

1.1  本轮黄金行情复盘：非典型小牛市

自2022年11月3日创下1618.3美元/盎司的价格低位以来，COMEX黄金走出了一波小牛市，尽管几经波折，但依然重新站上了2000美元/盎司的关口。但我们也发现，本轮黄金行情也与以往有着3处明显的不同点。

特征一：实际利率阶段性创新高，黄金的实际表现抗住了压力测试。黄金作为不生息的类债券资产，与实际利率的关系不言自明。除了极个别的供需扰动外，基本上实际利率下行阶段，金价往往同步上涨，反之也成立。虽然说近期金价跟实际利率的走势方向依然同步，但二者的弹性演绎明显有背离。以2022年前3季度为例，尽管实际利率大幅上行，但金价仅仅从2079美元/盎司回落到1620美元/盎司，按照以往规律“理应”回落到1300美元/盎司。2022年11月至2023年3月，尽管实际利率下行幅度不大，但金价已经反弹到历史高位，意味着金价与实际利率的关系可能在酝酿“新变化”。2023年4月以来，伴随着实际利率从1%左右的位置升破2%，黄金价格却在1800-2000美元/盎司的区间高位震荡，可以说是抗住了实际利率上行带来的压力测试。

我们认为，金价超预期的表现除了央行够金潮等因素外，也与避险情绪持续高涨的背景下黄金的安全溢价凸显有关。无论是俄乌冲突的延续，还是巴以冲突的持续升级，都指向地缘黑天鹅的背景下，金价易涨难跌。

特征二：央行购金潮对黄金价格形成了有力支撑，但ETF的持续流出也限制了黄金的上涨弹性。

1. 应对纷繁复杂的经济和地缘政治局势，全球央行在2022年以1136吨的净购金量创下历史记录。2023年前三季度，全球央行净购黄金已达800吨，创下了世界黄金协会有该项数据统计以来的最新纪录。各国央行预计在今年剩余时间内将继续保持强劲的购金需求，这预示着2023年全年的央行购金需求总量有望依旧保持坚挺。其中，9月末中国官方黄金储备总量达2,191吨，较上月增加26吨，已连续第十一个月增储黄金（2023年前三季度增持181吨）。历史数据显示，中国人民银行分别在2001年12月、2002年12月、2009年4月、2015年6月、2018年12月进行了5轮增持黄金的操作。如果跟随人民银行买入黄金并持有3个季度，收益率全部为正，且平均收益率达到12.6%。

2.  与央行持续购金热不同的是，全球黄金ETF年初至今已流出189吨，并且已连续六个季度呈现净流出态势。原因在于，与央行不同，黄金ETF背后的投资者主要根据美债实际利率进行黄金投资的判断，面对着持续走高的实际利率，ETF的流出也就不难理解。

特征三：伦金涨幅不如沪金。根据传统周期来看，黄金牛市中，伦金弹性大，沪金更稳健。2023年初以来，沪金在下半年仍然能屡创新高，但伦金却再也未能突破3月的高点，二者年初以来的涨幅分别为13.8%、9.8%。这一背景下，沪金溢价创下历史新高，本质上是部分投资者过度表达了对人民币汇率的远期担忧。

1.2  审视当下，黄金价格存在的四处逆风

逆风一：美债利率短期下行速度过快，多头交易拥挤可能意味着新的反弹风险。截至11月24日，芝加哥交易所的利率期货数据显示，2024年3月前美联储累计降息25个基点的概率为21.5%，维持利率不变的概率为70.4%，累计加息25个基点的概率为7.9%，累计加息50个基点的概率为0.2%。降息预期重燃下，10Y美债收益率5%以上的高位快速回落至4.4%附近。尽管美债利率见顶的趋势较为明朗，但短期下行速度过快，再考虑到美联储主席鲍威尔表示“金融条件收紧包括长期收益率上升”，这一背景下美债收益率存在反弹风险。

逆风二：美股等股指反弹，使得黄金作为对冲资产组合波动的作用有所弱化。我们曾详细复盘了过去加息收尾及降息开启阶段的资产价格表现。我们发现，对于股票等风险资产而言，加息收尾阶段的表现不仅不亚于降息开启阶段，甚至还略胜一筹。历轮美联储加息收尾之后，美股基本上都趋于走强，150个交易日的平均收益率能达到11.7%。A股方面，也会对加息收尾这种外围利好有所反应。

值得一提的是，历轮美联储降息开启之后，美股表现却明显分化，且150个交易日的平均收益率为5.9%，仅相当于加息收尾的一半，A股也呈现出类似特征。我们认为，历轮降息周期的开启，基本都对应于美国经济陷入困境之时，尽管流动性环境趋于有利，但分子端的担忧容易压制美股表现。意味着“加息收尾+衰退将至却未至”的组合，可能是股票市场不可多得的做多窗口。不同于股票的是，金银在降息周期的走势持续性更强。

逆风三：中美关系的企稳，将有利于风险偏好的修复，利空黄金。作为全球前两大经济体，中美双方在对话机制上达成了一致共识，保持沟通、减少误解。1）共同落实两国元首巴厘岛会晤达成的重要共识，有效管控分歧，推进对话交流合作；2）同意保持高层交往；3）继续推进中美关系指导原则磋商；4）继续推进中美联合工作组磋商，解决中美关系中的具体问题；5）鼓励扩大两国人文和教育交流。尽管分期仍在，从中美元首旧金山对话来看，中美关系的进一步企稳值得期待。

逆风四：人民币汇率升值趋势下，沪金溢价的修复也是大势所趋。目前仍处于偏离均值的2倍标准差以上，还存在进一步修复的空间及可能。我们认为，2024年上半年在中美经济分化、美中利差收窄、出口修复以及中美关系改善、“结汇潮”等影响下，整体仍有升值趋势。人民币汇率的升值，意味着未来沪金溢价的修复也是大概率事件。

1.3  展望未来，黄金行情依然是星辰大海

我们重申：美国三季度经济的高增长，大概率不可持续，四季度经济将再次放缓，随后降息交易将更为顺畅，直接利好黄金的配置机会。下行因素包括劳动力市场的走弱、金融条件的收紧、学生贷款的重新偿还、股市下跌带来的财富效应减弱、居民违约率上升等。而且近期公布的数据大多不及预期，包括就业数据和PMI数据，这可能也是经济降温的初步迹象，中期来看，仍不能排除温和衰退的可能性，这意味着海外紧缩周期的结束已经不远。降息周期的临近之时，黄金的配置窗口将会全面打开。

2024年下半年，美国大选进入决战阶段，全球市场的风险偏好存在被压制的可能。从避险情绪来看，越临近11月美国大选阶段，全球地缘风险往往易升难降。考虑到当下美国总统拜登的支持率处在低位，两党争执加剧阶段，risk—off交易卷土重来的概率较大，届时也将利好黄金的配置机会。

沪金溢价回归常态后，内外盘黄金迎来共振向上的机会。值得一提的是，如果黄金价格再次突破新高并且站稳，将形成技术上典型看涨的欧奈尔杯柄形态。再结合以往黄金牛市的表现来看，我们重申调整之后，黄金价格后期有望挑战2400美元/盎司甚至更高的水平。

2.  国内经济：商品房销售有所回暖

从上中下游角度来看，上游原油价格微跌，焦煤价格反弹；中游螺纹价格有所反弹；下游100大中城市成交土地面积反弹、乘用车销量、30大中城市商品房成交面积有所反弹。物价方面，猪肉价格回落，蔬菜批发价格反弹。其他方面，国债利率有所反弹，期限利差收窄，美元指数回落。

从需求端角度来看，全国商品房成交面积反弹，全国二手房挂牌出售价格总体下跌，出售挂牌数量有所增加。建材综合指数整体反弹，开工率上行。

从产业链角度来看，农产品中，家畜、作物、油脂油料多数下跌；油价、天然气价下跌，产业链商品价格多数下跌；黑色链整体震荡，焦煤价格上涨；有色金属价格涨跌分化，贵金属上涨。

3.重点关注

下周中国、美国公布11月制造业PMI。

本文作者：国君宏观董琦（SAC执证编号：S0880520110001）团队股票杠杆交易平台，来源：宏观琦谈（ID:gh_84b4bce6b0ef），原文标题：《【国君宏观】黄金再定位：暂避逆风，再举大计——国泰君安宏观周报（20231126）》

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